白癜风在早期能治疗吗 http://baidianfeng.39.net/a_ht/131204/4302316.html有这么一家公司，它的上市之路特别、特别的折腾。
从年首次报材料至今，已经过去了接近4年，多天，它中途被否决一次，合计更新了4次招股书。
年6月27日，第一次递交招股书，中间到年6月30日，更新了一次招股书，总共排队天后，于年11月16日，被主板发审委无情否决。
但它并不甘心，年6月重振旗鼓，第二次开启上市之路。到前不久，年3月16日，再次更新招股书。
也许读到这里，你心里会说：优塾君，这公司如此悲催，肯定是家业绩很差的烂公司，有毛线研究价值？
可是，你错了。其实它在业内名气非常响亮，我敢打*，你肯定听说过它：
1）它的股东名单相当豪华，有LV母公司——全球最大的奢侈品集团LVMH旗下的基金LCapital。并且，LCapital在国内只投资了一家化妆品公司，就是本案，持股比例高达10%。
2）它一年营收高达13亿，但其实主打产品只有一个：眼霜。其广告语已经成为广告业洗脑神作：“弹、弹、弹、弹走鱼尾纹”。
它的名字叫：丸美。直接来看数据：
年-年，它的营收为11.91亿元、12.08亿元、13.52亿元，扣非归母净利润为2.68亿元、2.21亿元、2.96亿元，经营活动产生的现金流净额为2.60亿、2.13亿、3.56亿，综合毛利率为68.66%、67.67%、68.28%。
老实说，财务数据还挺靓丽的，体量、业绩、现金流都在稳步增长，而且毛利率高达68%。
这个毛利率是啥概念？这个毛利率可以和很多医药、TMT巨头PK了，以我们之前研究过的体外诊断龙头安图生物为例，毛利率为67.49%；另一家网红公司华大基因，毛利58%；TMT龙头用友网络，毛利率为68%。
化妆品这个赛道，如果看毛利率，可以说是“暴利”，对吗？可是，如果这样认为，你就大错特错了。
这门生意，有着极为独特的属性。如果你仔细业内公司的产品，其成本结构中，包装材料居然占据了40%到60%。真正核心材料的占比，其实很低。
也就是说，当你买一瓶化妆品，你买的其实并不是技术、不是研发、不是材料，而是品牌、故事。只要是在这个领域的公司，没有哪家不是大笔大笔的砸钱投放广告。
化妆品和医药，看似同样都有健康属性，但其实研究逻辑天差地别，有着完全不同的学问。如果要研究这个领域，整个研究的落脚点，不看技术，而应该放在这两个字上：品牌。
今天，我们就以丸美这个案例为例，来研究一下化妆品行业的投资逻辑，以及财务特征。
值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。
而关于我们之前分析过的税务问题，可在5月5-6日我们举办的“资管产品和私募基金税务规划”研讨会上，系统学习。
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01
这是一门永不没落的生意价值投资的好赛道▼
爱美这门产业，已经存在了好几千年。在原始社会，其实就有了化妆品行当。
那时，在一些部落的祭祀活动上，人们会把动物油脂涂抹在皮肤上，是使得皮肤看起来健康而有光泽。公元前5世纪到公元7世纪，就有关于化妆品制作和使用的记载。
比如，古埃及人用粘土卷曲头发、古埃及皇后用铜绿化眼圈，而中国古代化妆品的代表则是这四件东西：胭脂、鸭蛋粉、头油、香囊。《唐书》中有载：腊日献口脂、面脂、头膏及衣香囊，赐北门学士。
十四世纪，意大利的制鞋工匠在处理起皱的皮革表面时发现，油脂能够平复皮革表面的褶皱，使皮面恢复细腻和光滑。
油脂是个神奇的玩意，涂在动物表皮能产生如此奇效，那么，在人的皮肤上会怎样呢？这个大胆的设想，开启了化妆品产业。
我国第一家化妆品公司诞生于年，一个叫戴春林的人，在扬州埂子街开创了中华大地上第一家生产香粉、香件的铺子，明清两朝间一直被定为皇宫贡品。到清朝末年，戴春林经营不善倒闭。
到年，药妆这门生意在荷兰起步。
当年，JACOBHOOY（雅歌布?赫伊）出现，这是一家有年历史的荷兰皇室药妆品牌，同时也是全球最古老的药妆品牌之一。其主要开发天然有机植物产品，拥有药妆护肤、食品、香氛、茶叶、保健品等产业，产品种类多达三千余种。
年，皮埃尔·娇兰在巴黎开设了一家香水专营店，并凭借化学背景与独特创意意，发明了多种的香水，使娇兰成为风靡皇家及上流社会的品牌。
年，在刚刚开始明治维新的日本，年轻的药剂师福原有信，留学攻读药剂归来，设立了“资生堂”这个西式药房。
在二战之前，涌现出来的化妆品还是以香水为主，因为香料提取的工艺简单，易于制作。
战后，世界经济加速复苏，石油化学工业迅速发展。为了迎合人们对美的追求，以矿物油为主要成分，加入香料、色素等其他化学添加物的合成化妆品诞生。
注意，这是化妆品产业的重要转折点，源于化工行业的材料变革。
直到今天，化妆品这个产业已经进化出多个细分品类，主要包括护肤和彩妆两大类——护肤品，有卸妆、洁面、爽肤、精华素、乳液、防晒等品类；彩妆，有粉底液、粉底霜、粉饼、散粉、眉笔、眼影、睫毛膏、腮红、眼线笔、唇膏等品类。
年，雅诗兰黛成立于美国纽约。如今，其旗下拥有护肤品品牌Clinique（倩碧）、LaMer（海蓝之谜）、LABSERIES（朗仕）、Prescriptives、Origins（悦木之源）等，是全球最大的生产商之一。
当时，我国现代化妆品产业在香港已经初具规模。在香港建厂的广生行，于年生产“双妹牌”花露水、雪花膏。它是中国第一家现代化民族化妆品企业，也是上海家化的前身。
20世纪80年代开始，皮肤专家发现，在护肤品中添加各种天然原料，对肌肤有一定的滋润作用。这个时候，大规模的天然萃取分离工业已经成熟，此后，市场上护肤品成分开始普遍添加天然成份。
90年代的中国，美妆企业和品牌开始野蛮生长。当时市场上最活跃的是上海家化的美加净品牌。它创造了中国市场第一支定型摩丝、第一支防晒霜、第一支定型护手霜等，在年时达到巅峰。同一年，上海家化还推出了一款至今仍然非常流行的爆款六神花露水。
年，有一个名叫孙怀庆的年轻人，从重庆理工大学经济金融学院毕业。毕业后，他先在重庆特种电机车做生产总调度。年，孙怀庆去了广东白马化妆品公司，做市场推广。年，孙怀庆担任广州安尚秀化妆品公司总经理，而他的妻子，王晓蒲任监事。
年，夫妻两人共同创立了本案主角：丸美。孙怀庆当时一定很难想到，这是他人生的一个重大转折：瞄准眼霜这个赛道，并且，还是高端眼霜。
那个时候，眼霜是一个几乎荒芜的赛道，没有一个国际、国内品牌对眼部护肤品感兴趣。因为眼部肌肤最难护理，同时眼部肌肤最小，市场太小，别人看不上。
但孙怀庆不信邪，他认为：小市场也可以出大品牌。
丸美这款产品，定价为元，而那时中国化妆品市场上，卖眼霜的小护士均价17元，欧莱雅均价75元，珀莱雅均价90元。今天声名鹊起的兰蔻小黑瓶也是在年才高调推出。[1]
孙怀庆砸下60万元，把机场路3公里的路牌广告，全都拿下。渠道上，丸美推崇两条腿走路，经销商、美容院、培训师、导购员、美容师、业务大会，排山倒海，4年之内销售网点便突破了个[3]。由此，一炮走红。
时至年，丸美销售收入破亿元。当年，孙怀庆做了又一个重大决定：请明星代言。
别看如今化妆品行业的明星代言很普遍，但在年前的化妆品行业，很多企业都没有请代言人，直到三年后，代言人才渐渐成为行业标配。
年，丸美开始请代言人，并在中央电视台、湖南卫视等媒体同时砸下广告，并推出试用装免费赠送。
丸美请的第一个明星是袁咏仪，代言产品为弹力蛋白眼精华广告。这是孙怀庆报以厚望的*金单品。在化妆品行业，企业一般只拿当年收入的10%～15%来投放广告，丸美却拿出了整年收入的30%，可见彪悍。
结果，这则广告成了爆款。那句后来给无数消费者洗脑的广告语“弹，弹，弹，弹走鱼尾纹”正是出自于此。
年，路易威登旗下基金（LCapital）入股丸美，此后丸美开始进*高端时尚杂志，包括《VOGUE》、《ELLE》、《芭莎》等。年，丸美通过“恋火”品牌，又迈入了“彩妆”领域。
梳理下来，丸美的发展历程，主要做对了以下几点：
1）差异化竞争：选择国外巨头没有涉及的眼霜赛道；
2）爆品战略：集全力于一点，打爆一个，然后再拓展新的品类；
3）重度营销：瞄准用户痛点，猛烈砸钱；
02
化妆品行业财务密码
整个商业模式，经销是最大核心
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丸美，成立于年，做护肤品研发、生产、销售生意，以眼部护肤品为主，占营收比例为31.77%。它的旗下有三个品牌，其中“丸美”的营收占比86.85%、“春纪”营收占比13.03%、“恋火”的营收占比0.12%。“丸美”是其营收贡献最多的品牌。
它的实控人为孙怀庆夫妇，合计持股90%，其中创始人孙怀庆任董事长。
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值得注意的是，它的股权结构极为集中，除了创始人夫妇外，另一个股东LCapital是全球最大的奢侈品集团LVMH旗下投资机构。
LCapital自起在中国只投资了5家公司，分别为珠宝行业、服装行业，而本案的的丸美，是其投资的唯一化妆品公司。其中，LCapital在服装行业投资的欣贺股份，于年1月5日被否，这家公司此前我们有过详细分析。
直接看丸美的财务数据：
年-年，丸美的营收为11.91亿、12.08亿、13.52亿，扣非归母净利润为2.68亿、2.21亿、2.96亿，经营活动产生的现金流净额为2.60亿、2.13亿、3.56亿，综合毛利率为68.66%、67.67%、68.28%。
注意，这门生意的毛利率极高，接近70%。它向上游采购水、甘油、功能性添加剂等化妆品制作的原材料和包装材料。原材料采购齐全后，它采用两种生产模式，分别为自主生产和委外加工。
大多数情况下，完美采用自产自销，当遇到节假日、开展促销活动时，由于自身的产能不足，则采用委外加工。
年-年，委托加工费用为.25万、.45万、.84万，占当期营业成本的比例为5.03%、4.75%、4.79%。
它向下游终端消费销售产品的途径有三种，以“买断式”经销模式为主，直营和代销模式为辅。
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年-年，经销模式的销售收入为10.96亿、10.63亿、11.70亿，占当期营收收入的比例为92.02%、87.99%、86.54%。
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这门生意的流程，大致如下：
生产环节：从供应商那里采购原材料，自己负责加工生产，如果下游要货量供不应求时，找代工厂生产；
推广：做代言广告、电视广告、网络广告，大力推广产品；
销售：主要的销售渠道为线下的日化店、百货专柜，以及电商平台比如唯品会、聚美优品等。
这些流程，会在财报上形成什么样的印记，我们挨个来看。
03
成本结构仔细拆分
发现居然包装材料占据大半
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先看第一步，生产。
它的成本结构中，包括直接材料、直接人工、制造费用和外协费用。其中直接材料占比高达83.16%。而直接材料中，原材料占比21.50%、包装材料占比61.66%。
注意，营业成本中，其实主要是包装，而不是其中的化妆品、护肤品的原材料成分——也就是说，你买的大多数化妆品，其实其中最贵的部分是包装材料。
我们拿其他两家国产化妆品、护肤品企业来看：
珀莱雅——包装物占营业成本的比例为61.96%；
御佳汇——包装物占营业成本的比例为40.63%。
虽然化妆品的成本低，但是，它并不是一生产出来就能卖出去的。因此，如果你看完毛利率就急着下判断，那就有点悬了，对于化妆品企业来说，看毛利率其实用处不大。要选择标的，还必须
